ОВГЗ как класс активов: фиксированный доход фронтирного рынка

Аналитика Руслана Аверина — впервые опубликовано на rfc-base.org.

ОВГЗ редко рассматриваются как самостоятельный класс активов, и в этом — структурная недооценка фронтирного рынка локального долга.

Автор — Руслан Аверин.

Большинство глобальных распределителей капитала держат украинский долг в одной мысленной ячейке — «дефолтный риск военного времени» — и на этом анализ заканчивается. Такой подход смешивает два совершенно разных инструмента и упускает то, что внутренние облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ) на протяжении всей войны вели себя как один из самых дисциплинированных классов фиксированного дохода на фронтирных рынках. Настоящий разбор рассматривает ОВГЗ не как спекулятивную ставку, а как аллокацию в фиксированный доход в портфеле, ориентированном на фронтир. Практическая, пошаговая сторона вопроса для частного инвестора разобрана отдельно — см. практическое руководство по ОВГЗ.

Реальная доходность, а не номинальная

Аналитическая ценность ОВГЗ раскрывается только через призму реальной доходности. Номинальная гривневая доходность держится в диапазоне 14–17%, тогда как годовая инфляция составляет около 8,2%. Это даёт положительную реальную доходность порядка 6–8% — величину, которую глобальный рынок фиксированного дохода предлагает крайне редко. Ключевая ставка Национального банка Украины, удержанная на уровне 15% на заседании 18 июня 2026 года, формирует жёсткий монетарный якорь: реальные ставки положительны не случайно, а по конструкции политики.

Долларовый сегмент ОВГЗ даёт 3–5% — скромнее, но это валютно-нейтральный инструмент эмитента фронтирного рынка, и сравнивать его следует не с депозитом, а с суверенным долларовым риском сопоставимых юрисдикций.

Место в палитре фронтирного локального долга

Концептуально ОВГЗ принадлежат к тому же семейству, что и высокодоходный локальный долг Египта, Нигерии или Турции. Все они предлагают двузначную номинальную доходность, и во всех случаях инвестор покупает не доходность как таковую, а структуру риска, за которую эта доходность платит. Различие в том, за что платит премия. В Турции значительная часть номинальной доходности съедается реальной отрицательной ставкой и валютной эрозией; в Нигерии — структурной инфляцией и ограничениями на репатриацию. Украина выделяется тем, что её премия — это преимущественно военная премия за риск, наложенная на положительную реальную доходность и якорь в виде программы МВФ EFF на 8,1 млрд долларов.

Отдельного внимания заслуживает доля нерезидентов в ОВГЗ — около 1,4%. Это палка о двух концах. С одной стороны, тонкое иностранное участие означает структурную недопредставленность класса актива в глобальных портфелях и, как следствие, потенциал переоценки при нормализации. С другой — это прямой источник ликвидностного риска: рынок без глубины иностранного спроса труднее покинуть в масштабе.

Честная карта риска

Дисциплина анализа требует не сглаживать риск, а правильно его адресовать. Центральный факт: внутренний локальный долг — ОВГЗ — обслуживался в полном объёме на протяжении всей войны. Реструктуризация 2024 года с дисконтом около 37% затронула внешние еврооблигации, а не внутренние ОВГЗ. Это не юридическая тонкость, а фундаментальное различие в очерёдности обязательств: суверен, печатающий собственную валюту и зависящий от внутреннего рынка для финансирования дефицита, имеет принципиально иные стимулы по локальному долгу, чем по внешнему.

Это не отменяет фискального давления. Государственный долг приближается к 122% ВВП по оценке МВФ — уровень, который в мирное время считался бы предкризисным. Якорем здесь выступает программа EFF на 8,1 млрд долларов, которая дисциплинирует фискальную траекторию и поддерживает доступ к внешнему финансированию. Валютный риск умеренный и предсказуемый: гривна около 45/USD с прогнозом 45,7–45,8 к концу года — управляемая девальвация, а не неконтролируемое падение.

Вывод для распределителя капитала

ОВГЗ — это не ставка на исход войны, а позиция в фиксированный доход с положительной реальной доходностью, чётко очерченным военным риском и якорем в виде многостороннего финансирования. Для портфеля, где фронтирный локальный долг занимает дисциплинированную, ограниченную по размеру долю, украинский внутренний долг предлагает редкое сочетание реальной доходности и идентифицируемого, а не размытого риска. Налоговое освобождение для физических лиц повышает эффективную доходность сверх депозитов, а тонкое иностранное участие оставляет пространство для переоценки. Класс актива заслуживает оценки по собственным параметрам — а не списания по ассоциации с заголовками.

Источник: rfc-base.org. © RFC Capital Research.