ОВГЗ: дюрация и риск реструктуризации — как правильно оценивать премию за риск

Аналитика Руслана Аверина — впервые опубликовано на rfc-base.org.

ОВГЗ остаются единственным суверенным инструментом, который обслуживался в полном объёме на протяжении всей войны — и именно это обстоятельство чаще всего теряется в дискуссии о премии за риск.

Автор — Руслан Аверин.

Это аналитическая записка RFC Capital Research о том, как институциональный инвестор должен разделять дюрацию, валютный и кредитный риск при оценке внутренних облигаций внутреннего государственного займа Украины. Практический разбор конкретного портфеля изложен в companion-материале портфель ОВГЗ; настоящий текст посвящён аналитическому каркасу, лежащему под этими решениями.

Главное различие: внутренний долг против внешнего

Самая частая ошибка при оценке риска ОВГЗ — перенос условий реструктуризации 2024 года на внутренние гривневые бумаги. Реструктуризация, давшая снижение чистой приведённой стоимости (NPV) около 37%, касалась внешних коммерческих еврооблигаций — примерно 20 млрд долларов долга, номинированного в иностранной валюте и удерживаемого внешними кредиторами. ВВП-варранты, выпущенные в рамках той сделки, были ликвидированы в 2025 году. Внутренние ОВГЗ к этому процессу отношения не имели.

Это различие не техническая деталь, а сердцевина анализа. Суверены последовательно относятся к внутренним и внешним кредиторам по-разному. Внутренний долг в национальной валюте обслуживается потому, что он встроен в банковскую систему, пенсионные резервы и денежное обращение страны; дефолт по нему означал бы подрыв собственной финансовой инфраструктуры. Внешний долг в иностранной валюте — первый кандидат на реструктуризацию, поскольку его держатели находятся за пределами внутренней политической экономии.

Из таблицы следует вывод, который аналитик обязан удерживать: историческое поведение этих двух классов активов в стрессе принципиально различно, и премия за риск по ним не должна вычисляться по одному шаблону.

Дюрация как первый рычаг управления риском

При доходностях около 14–17% в гривне и 3–5% в долларе — на фоне ключевой ставки НБУ 15% — инвестор получает компенсацию, но распределена она по кривой неравномерно. Короткие сроки от 3 до 12 месяцев минимизируют процентную дюрацию: чувствительность цены к изменению ставок мала, а капитал возвращается до того, как накопится существенный кредитный горизонт. Длинные тенора добавляют премию за срок, но одновременно увеличивают окно, в котором может реализоваться любой сценарий реструктуризации.

Для институционального подхода это означает, что дюрация — не побочный параметр, а основной инструмент калибровки экспозиции. Удерживая короткий конец кривой, инвестор получает большую часть номинальной доходности при минимальной чувствительности и к ставкам, и к долгосрочному кредитному риску. Премия за срок на длинном конце должна оцениваться отдельно и приниматься осознанно, а не по умолчанию.

Низкая доля нерезидентов — около 1,4% — добавляет аргумент в пользу устойчивости внутреннего рынка. Когда внешние держатели составляют ничтожную часть базы, риск массового бегства и принудительной распродажи при стрессе минимален: внутренние ОВГЗ не подвержены тому rollover-риску, который обрушивает фронтирные рынки с высокой долей иностранного капитала.

Три независимых риска, которые нельзя смешивать

Корректная оценка премии за риск требует разделения трёх факторов, которые часто сворачивают в один.

Первый — кредитный риск: способность и готовность государства платить. Здесь якорем дисциплины служит программа МВФ EFF на 8,1 млрд долларов, удерживающая фискальный курс, при государственном долге около 122% ВВП (оценка МВФ, с тенденцией к росту). Второй — валютный риск, относящийся исключительно к гривневым бумагам: при курсе около 45 за доллар девальвация подрезает доходность в долларовом выражении независимо от того, заплатил ли эмитент. Третий — дюрационный риск, управляемый выбором срока.

Смешение этих факторов ведёт к систематическим ошибкам. Гривневая доходность 17% выглядит щедрой только до тех пор, пока её не скорректировать на валютный риск; долларовая ОВГЗ под 4% снимает валютный фактор, но не кредитный. Аналитик, раскладывающий премию за риск на эти три компоненты по отдельности, видит, что наибольшая часть компенсации на коротком гривневом конце приходится на валютный, а не на кредитный риск — и это меняет всю логику аллокации.

Честный вывод состоит в том, что внутренние ОВГЗ исторически вели себя как один из самых надёжных суверенных инструментов региона в условиях войны, но их доходность нельзя читать как чистую кредитную премию. Правильная оценка начинается с разделения внутреннего и внешнего долга, продолжается выбором дюрации и завершается раздельным учётом валютного риска.

Источник: rfc-base.org. © RFC Capital Research.